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企业估值问题一直以来备受关注,尤其是互联网经济时代下,变化性和不确定性等因素使得这一问题更加复杂。那么,投资人在对企业进行估值时,有什么值得借鉴和遵循的估值逻辑呢?本期《星课堂》,我们就聚焦这一问题。


 内容提要

1、对企业估值难的原因是变化太快;

2、建立一套“定性+定量”的综合估值方法;

3、综合估值方法对投资人的启示。


企业估值难的原因:变化快

首先我们要知道,当下企业发展最大的特征就是变化快,技术、行业、商业模式、政策等诸多因素存在变量,使得长期预测变得不稳定

具体来看,这种快速的变化表现在如下几个方面:

1、技术迭代快。技术发展趋势难以准确判断,以前的领先者可能很快变为落伍者,存在所谓的“先行者诅咒”。从相机、手机、电纸书阅读器等产品的发展中不难看出,新技术往往到后来对传统技术形成摧枯拉朽式的颠覆。

2、马太效应。小公司从崛起到成为龙头几乎就是几年时间,因此timing非常重要。再好的创意、再多的资金,错过风口就难于翻盘,但在初期这种潜在巨头是很难预测的。

3、边际定义。通用型科技可以横跨很多不同行业,很难定义边界,可以连接几乎所有行业。尤其是在“互联网+”提出之后,千行百业都被辅以互联网的标签, 这就造成了互联网的边界不断变化、很难界定。

4、国家政策。对于传统企业,由于其增长、成熟会经历漫长的周期,因此在行业政策上不必经常变换。但对于从一个仅 3-5 年就可以从 1 到 100 的科技行业而言,对社会造成的影响和变化会很大,政策层面的调节就会增加。

5、商业模式。企业的商业模式很难一蹴而就,几乎贯穿于创业期到成熟期的各个阶段,每年都有新的尝试和思考。

不难看出,“不确定性”成了企业估值所要面临的最大挑战,没有长期稳定的可预测现金流及盈利增速作为参考,投资人要建立一套新的估值逻辑。

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建立“定性+定量”的综合估值方法

梅特卡夫定律认为:企业的价值与用户的平方成正比。历史上,市场也曾运用过多种估值方法,包括DEVA、情景化收益、市盈率比较法、市值用户比较法、营销回报法等。但事实证明,单一的方法均有不足,不过,这些经验也都从不同维度有借鉴价值。

总结这些经验,有相关从业者建立起一套“定性+定量”的综合估值方法。对投资人而言,判断一个企业的走势大体可以从两个方面着手:第一个是对于公司的「定性」判断,或者叫战略判断,核心要素是公司治理与人才、市场空间、创新层级、产品体验与商业模式;另外一个则是「定量」判断,或者称之为表象层,可以参考所处行业的增速和公司的地位得到公司的潜在增速,也可以试图看公司的前导指标,如流量、用户等, 根据已经实现或者正在实现的用户变现能力推断未来公司整体的变现能力。

具体来看,在不结合公司方向、性质的前提下讨论估值基本上是没有意义的, 而关于公司的定性研究框架显然没有一个统一的思考方式,但其中几个维度相对具有普遍借鉴意义。

一般我们认为,定性方法的三个维度是基因、格局和执行力。「基因」是先天的,无重大意外后期很难改变,对于公司而言,基因的基础是人以及与人相关的各种制度、理念与文化;「格局」其实就是企业选择一个什么市场、想把自己变成一家什么样的公司;「执行力」则是企业在既定目标上选择什么样的商业模式、提供什么样的产品体验。三个维度包含了重要的五个元素:基因对人才与治理结构,格局对市场空间、战略定位,执行力对商业模式与产品服务。

需要说明的是,定性思考模式和使用者的背景、经历、视野等都有关系,就算两个人使用相似的判断方法但得到的结论也可能完全不同,具体情况需要具体分析。

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定量方法方面,由于绝对估值法在研究变化较快的公司方面有较大缺陷,因此我们建议用相对估值法来做定量分析。相对估值法最大的挑战莫过于它的“短视性”,即在一个相对稳定的市场下估值比较合理,但是在大幅摆动的市场环境下,其得到的结果会根据大盘的调整而发生变化巨大。

如果很难对企业进行5年以上的预测,那么不妨将目标锁定在 3到5 年这个区间。这种方法的核心是:计算3年核心指标的成长情况,比如收入、利润,再结合当期市盈率(PE)、市净率(PS)、增速(G),得到公司的 PE/G水平与 PS/G水平。它既兼顾了短期性,分子是当期的PE、PS;又考虑到了长期性,即未来若干年的成长性。


对投资人的启示

相关从业者指出,处于不断变化中的企业不适合长期投资,3-5 年为最佳投资周期。并且,观察行业比关注企业更重要,因为行业是浪潮、企业是扁舟,适应行业发展的企业才能有更长远的发展。科技浪潮不断变换,只有极少数企业适时创新抓住新浪潮,回头看看大的互联网公司的成长史,几乎没有一家还仅延续当年的发展线索。

所以说,可见的进步是试图关注新的科技趋势、尽早找到龙头公司买入并不断跟踪与观察,并且公司创新的层级不断跃升,从功能、产品、系统到平台,所对应的目标市场也不断扩大,从小量特定人群到某一垂直市场的广泛普适人群。

从估值体系来看,定性分析的重要性大于定量分析,只不过正确的定性分析需要长期积累。

传统的估值方法对当代企业来说不再适用,所以投资人要采用其它逻辑进行思考判断。希望本期《星课堂》的内容,对投资人建立新的估值逻辑有所启示。


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